به گزارش تیتربرتر؛ این روزها مهمترین سوالی که ذهن مردم را در حوزه اقتصاد به خود مشغول کرده این است که بورس تا چه زمانی روند اینچنین مثبت و صعودی دارد، پاسخ به این سوال راحت نیست و از سویی برای آن نیز نمیتوان پاسخ قطعی پیدا کرد.
اگر بخواهیم از منظر منطق گذشته حاکم بر بورس بررسی کنیم، قیمت سهام امروز دارای حباب است و منطق تحلیلهای تکنیکالی میگوید در چنین بازاری که رشد قیمت سهام از ارزش ذاتی آنها بیشتر است، سرمایهگذاری از ریسک بسیار بالایی برخوردار است و باید از بازار خارج شد، چون قیمت بسیاری از سهمها حباب دارد.
اما به نظر میرسد دیگر این منطق برای بازار امروز جواب نمیدهد، در دورانی که هر روز حداقل ۱۵۰۰ میلیارد تومان پول وارد بورس میشود و ارزش صفهای خرید در یک روز بیش از ۸۵۰۰ میلیارد تومان است، باید زوایه دید تحلیلی را تغییر داد.
همه اهالی بازار از رشد بورس در سال ۹۲ و ریزش بعدش سخن میگویند، اما متر و معیار را یکی میکنند، در سال ۹۲ اگر عرضه اولیهای انجام میشد، حداکثر ۵۰ هزار کد بورسی سفارش میگذاشت، اما امروز برای شرکتی که تنها ۲۰۰ میلیون سهم دارد و بسیار کوچک است بیش از ۲ دو میلیون و دویست هزار نفر تقاضای خرید میگذارند، بنابراین حجم و ابعاد بازار به هیج عنوان قابل مقایسه نیست.
بیشتر بخوانید: چطور کد بورسی بگیریم؟
از سوی دیگر در ده روز ابتدایی اردیبهشت ماه میزان ورودی پول به بورس، به اندازه ۲۷۰ روز سال گذشته بوده، که بسیار شگفتانگیز است، بنابراین میتوان گفت: رشدی که در فروردین و تا اینجای اردیبهشت بورس تجربه کرده، رویایی است و ادامه این روند میتواند سال تکرارنشدنی را برای بورس ایران رقم بزند.
بورس تا چه زمانی سود میدهد؟
و، اما پاسخ به سوالی که امروز همه اهالی بازار سهام به خصوص تازهواردان بورسی مدام از همه میپرسند، بورس تا چه زمانی سود میدهد؟ اول باید به این نکته اشاره کرد که جواب قطعی نمیتوان به این پرسش داد، اما میتوان گفت: تا زمانی که شتاب ورود نقدینگی به این بازار به همین منوال امروز باشد، رشد بورس ادامه دارد و حداقل در کوتاه مدت میتوان خوشبین بود، اما اگر شتاب ورود نقدینگی به بورس منفی شود، آن روز باید واقعا ترسید، اما اوضاع فعلی بورس چنین سیگنالی را صادر نمیکند.
این در حالیست که سرمایهگذاران خرد باید به این نکته توجه کنند که هیجانی خرید و فروش نکنند و از ورود به سهمهایی که زیانده هستند و قیمتشان به گفته کارشناسان بورس بیش از ارزش ذاتی آنها است، خودداری کنند، سهامداری در شرکتهای بزرگ و ارزنده و بنیادی بهترین و کم ریسکترین گزینه سرمایهگذاری است، از سویی در این بازار مکاره، نقد شوندگی بالا برای یک سهم مهمترین نکتهای است که باید تازه واردان به آن توجه کنند، اگر سهم دارای شناوری و نقد شوندگی پایینی شود، در موقع بحران سرمایه گیر خواهد کرد.
درباره صحت و سقم این استدلالها مبنی بر حبابی بودن بورس تهران علی ابراهیمنژاد، عضو هیات علمی دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه صنعتی شریف در گفتوگویی با تجارت فردا به سوالی از این دست پاسخ داده است که آیا رشدهای اخیر بازار سرمایه و افزایش قیمتها را میتوان به تشکیل حباب تعبیر کرد؟ به عبارت دقیقتر حد فاصل تشخیص و رد فرضیه حباب در سطح کل بازار و در سطح شرکتها چیست؟ پاسخ سوالات را در ادامه میخوانیم:
علی ابراهیمنژاد معتقد است: معمولا بحث حبابی بودن یا نبودن بازار در دورههایی که بورس رشد سریعی میکند بر سر زبانها میافتد و داغ میشود. البته دعوای حبابی بودن تنها راجع به بورس نیست و از بازار خودرو و سکه گرفته تا مسکن و ارز را شامل میشود. در این بین، عدهای هم هستند که معتقدند همه بازارها در کشور حباب دارند! شاید بشود ادعا کرد که در کشور ما مفهوم حباب لوث شده است، چون بهرغم استفاده فراوان توسط افراد، عموما نمیتوانند تعریف دقیقی از آن ارائه کنند.
بیشتر بخوانید: بورس طلایی یا بورس حبابی؟!
وی در ادامه افزود: چیزی که به تجربه دریافتهام این است که هم در مورد مفهوم حباب و هم در مورد تحلیل آن کجفهمی و سوءتفاهم زیادی وجود دارد و از اینرو همین ابتدای بحث میخواهم با چند سوال و جواب، نظرم را شفاف بیان کنم: آیا در کلیت بازار حباب وجود دارد؟ به نظر نمیرسد. من هنوز تحلیلی ندیدهام که بتواند من را قانع کند در کلیت بورس تهران حباب وجود دارد. آیا این به معنای قیمتگذاری درست و نبود حباب در تکتک سهمهای بازار است؟ خیر! آیا نبود حباب به معنای ادامه رشد بازار است؟ نه لزوما! ممکن است در بازار حباب وجود نداشته باشد ولی به هر دلیلی، مثلا شوکهای بیرونی یا جذابیت سایر بازارها، بازار ریزش کند. ابراهیمنژاد در ادامه با اشاره به اینکه آیا وجود حباب به معنای ریزش بازار در کوتاهمدت است؟ پاسخ داد: نه لزوما! ممکن است بازار حبابی باشد، ولی برای مدت نسبتا طولانی اصلاح قیمتی اتفاق نیفتد، اگرچه انتظار داریم اگر بازار حداقلی از عقلانیت را داشته باشد در بازه بلندمدت این اصلاح قیمتی رخ دهد.
تفکیک حباب از پیشبینی
ابراهیمنژاد در ادامه تاکید کرد: بحث در مورد حبابی بودن یا نبودن را از پیشبینی بازار جدا کنیم. من هیچ ادعایی راجع به پیشبینی بازار در یک هفته یا یک ماه یا یک سال آینده ندارم و فکر میکنم اتفاقات این چندماهه هم اکثر مدعیان پیشبینی بازار را سردرگم کرده باشد.
وی در ادامه افزود: اما اینکه حباب چیست، منظور از حباب این است که قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی آن فاصله بگیرد. در چنین حالتی، فروش آن دارایی به دیگران سود بیشتری نسبت به نگهداری آن دارایی در بلندمدت خواهد داشت. بنابراین، مایلم تاکید کنم که هرگاه صحبت از وجود حباب میشود، گوینده خواسته یا ناخواسته مدلی برای ارزشگذاری یک دارایی در ذهن دارد که ادعا میکند قیمتی که آن دارایی در بازار دارد، بالاتر از ارزش آن براساس مدل ذهنی وی است.
این استاد دانشگاه در ادامه با اشاره به اینکه با توجه به مفروضات رخ داده درمییابیم که ادعای وجود حباب، در واقع ادعای دو فرضیه همزمان است، گفت: یعنی اولا مدل ارزشگذاری مورد استفاده مدل صحیحی است، ثانیا، قیمت دارایی (که در بازار مشخص است و نیاز به محاسبه ندارد) بالاتر از ارزش ذاتی آن براساس مدل مذکور است. به عبارت دیگر، وقتی کسی ادعا میکند مثلا در بازار سهام حباب وجود دارد از دو حال خارج نیست: یا واقعا در بازار حباب وجود دارد یا اینکه مدل ارزشگذاری وی غلط است.
ارزشگذاری بر چه اساسی است؟
عضو هیات علمی دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه صنعتی شریف در ادامه به تحلیلهای اخیر اشاره کرد و گفت: تحلیلهایی که میبینم عمدتا بر دو سه شاخص، یا بهتر بگویم مدل ارزشگذاری متمرکز است: رایجترین تحلیلها مبتنی بر نسبت P/ E است و اینگونه استدلال میکند که بهصورت تاریخی نسبت P/ E حول و حوش پنج بوده، اما در حال حاضر این نسبت دورقمی شده و فاصله زیادی از میانگین تاریخی خود گرفته است.
ابراهیمنژاد ادامه داد: اینکه چرا P/ E تعادلی بازار باید پنج باشد هم عمدتا مبتنی بر این منطق است که نرخ سود بانکی حدود ۲۰درصد است، بنابراین با نسبت P/ E پنج، سهامداران هم حدودا معادل ۲۰درصد قیمت آن سهم را بهصورت سود خالص به ازای هر سهم (EPS) کسب خواهند کرد. به گفته این فعال بازار سرمایه، این نحوه استدلال که سابقه طولانی در بازار سهام ایران دارد، و البته در بازارهای بینالمللی هم تحت عنوان مدل فد (Fed model) بهطور گسترده استفاده میشود از اساس غلط است.
بیشتر بخوانید: سرمایه گذاری در چه شرکتهای بورسی آینده دار است؟
بهطور خلاصه باید عنوان کرد مقایسه P/ E با معکوس نرخ بهره به معنای مقایسه یک متغیر واقعی (real) یعنی نسبت قیمت به عایدی با یک متغیر اسمی (nominal) به نام نرخ بهره است. اگر تورم پایین باشد، متغیرهای اسمی و واقعی به هم نزدیکاند و از اینرو، استفاده از این مقایسه در بازاری مثل آمریکا خطای کمتری ایجاد میکند. اما در کشور ما که بهصورت تاریخی تورمهای حدود ۲۰ درصد داشتهایم خطای بسیار بالایی ایجاد میکند.
وی در ادامه افزود: اگر به روش دیگری بخواهم غلط بودن این استدلال را نشان دهم، فرض کنید یک سرمایهگذار آمریکایی، یک شرکت بالغ را که سود آن تقریبا رشدی را تجربه نخواهد کرد (مثلا شرکتی در حوزه آب و برق و گاز یا utilities)، با شرکت آمازون که فروش آن سالی ۳۰ درصد رشد میکند، مقایسه کند و بگوید چون P/ E شرکت بالغ حدود ۱۰ است، P/ E شرکت آمازون هم باید همان عدد باشد وگرنه قیمت سهام آمازون حباب دارد. همه ما میدانیم این منطق غلط است زیرا این مقایسه عملا رشد ۳۰درصدی درآمد آمازون در سالهای بعد را بهطور کامل نادیده میگیرد.
وی تاکید کرد: دقیقا همین منطق بر مقایسه P/ E و نرخ بهره بدون ریسک حاکم است. در کشور ما، به دلیل تورم بالا سود شرکتهای بورسی نیز در بلندمدت حداقل به اندازه تورم رشد میکند. البته دقیقتر این است که بگوییم بیش از تورم، چون رشد مقداری فروش هم علاوه بر رشد قیمتی وجود دارد، بنابراین، اینکه P/ E فاندامنتال بازار باید حدود پنج باشد و از اینرو بازار فعلی حباب دارد، مدل درستی نیست.
فاصله گرفتن بورس از ارزش دلاری
این استاد دانشگاه در ادامه به بررسی دسته دیگر مدلها بر روی مقایسه ارزش دلاری بورس تهران با تمرکز بر زمان اشاره کرد و گفت: این بررسی نیز نشان میدهد که ارزش دلاری بورس از میانگین چند سال اخیر خود فاصله گرفته و بنابراین، دچار حباب شده است.
ابراهیمنژاد ادامه داد: اولا لازم است دقت کنیم که ارزش دلاری بورس از تقسیم ارزش ریالی به نرخ دلار به دست میآید و حتی اگر بازگشت به میانگین را بپذیریم، این کاهش ممکن است با کاهش صورت کسر (یعنی افت ریالی بورس) یا افزایش مخرج (پرش قیمت دلار) رخ دهد، بنابراین یک تفسیر از رفتار این روزهای بازار میتواند این باشد که بازار دارد رشد قیمت دلار را پیشبینی میکند.
وی در ادامه افزود: اما اگر به اصل این استدلال برگردیم که فرض میکند ارزش دلاری بورس باید در بلندمدت حول و حوش یک مقدار ثابت باشد، کافی است دقت کنیم که با این منطق، هر سرمایهگذار آمریکایی که در بورسهای خارج از این کشور سرمایهگذاری میکند (و طبعا سود سرمایهگذاری خود را به دلار محاسبه میکند) باید صرفا و صرفا سود تقسیمی دریافت کند و در بلندمدت هیچ عایدی سرمایه (capital gain) دلاری را تجربه نکند. با توجه به اینکه معمولا عایدی سود تقسیمی (dividend yield) در بسیاری از بازارها زیر پنج درصد است، این یعنی سرمایهگذار آمریکایی حاضر است برای سودی کمتر از پنج درصد، ریسک سرمایهگذاری در بازارهای دیگر را بپذیرد.
به گفته این کارشناس بازار سرمایه ، در خود آمریکا هم ارزش دلاری بورس را میتوان از طریق شاخصهایی مانند داوجونز که یک شاخص قیمتی است (و سود تقسیمی ندارد) در طی زمان بررسی و رشد قابل ملاحظه آن را در بلندمدت مشاهده کرد. همینطور، ارزش دلاری شرکتهای بورسی در آمریکا از سال ۲۰۰۷ که ۲۰ تریلیون دلار بوده به بیش از ۵/ ۱ برابر یعنی ۳۰ تریلیون دلار افزایش یافته است. دقت کنیم که در همین مدت، تعداد شرکتهای بورسی حدود ۱۵ درصد کاهش یافته و بنابراین، اگر اثر کاهش تعداد شرکتها را حذف کنیم، این رشد بیشتر هم میشود.
وی در ادامه تاکید کرد: در مورد سایر کشورها نیز، طی دو دهه گذشته، ارزش دلاری بورسهای جهان حدود ۵/ ۲ برابر شده و در هیچ یک از این کشورها این مقدار کاهش پیدا نکرده است. البته طبعا بخشی از این رشد ممکن است ناشی از افزایش تعداد شرکتهای بورسی باشد، ولی حداقل در مورد کشورهایی مثل آمریکا همانطور که گفتم، تعداد شرکتهای بورسی حتی کاهش نیز پیدا کرده است.
ابراهیمنژاد در ادامه خاطرنشان کرد: همانطور که گفتم منطقا اگر ارزش دلاری سهام ثابت باشد و تنها سود دریافتی سرمایهگذار، سود تقسیمی باشد، پاداش ریسک پذیرفتهشده توسط سرمایهگذار را نخواهد داد و سود تقسیمی تنها میتواند چیزی در حدود نرخ بهره بدون ریسک را به سرمایهگذار برگرداند و از اینرو، ریسک پذیرفتهشده توسط سرمایهگذار بدون پاداش خواهد ماند.
شباهت بورس تهران با بورس چین؟
ابراهیمنژاد در پاسخ به این سوال که اخیرا در تحلیلی به شباهت بازار سهام ایران با بازار سهام چین اشاره شده، وضعیت کنونی بورس ایران را با بازار سرمایه این کشور مشابه میدانید؟ گفت: مداخله دولت در بازار قطعا کار مطلوبی نیست و تجربه چین و سایر بازارها از جمله کشور خودمان هم این را بارها ثابت کرده که بهتر است دولت به جای مداخله مستقیم در بازار سهام به بهبود زیرساختهای حقوقی و قانونی و افزایش شفافیت در بازار بپردازد.
وی ادامه داد: اما طبعا میتوان اپیزودهای مختلفی را در بازارهای مختلف شناسایی کرد که پس از رشد سریع، بازار افت قابل ملاحظهای را تجربه کرده است. درباره اینکه چقدر میشود تجربه یک بازار دیگر با شرایط و ویژگیهای خود را به کشور خودمان تعمیم داد من کمی تردید دارم و فکر میکنم هر بازاری و هر مقطع زمانی میتواند ملاحظات خاص خود را داشته باشد.
بیشتربخوانید: نحوه سرمایه گذاری در بورس99
وی همچنین در پاسخ به سوال دیگری مبنی بر اینکه به نظر شما اذعان یکی از مدیران شرکت بورس مبنی بر وجود حباب در بیش از سهچهارم شرکتهای بازار، بیانگر چیست و چه پیامدی دارد؟ گفت: اول از همه باید بر این موضوع تاکید کنم که این اظهارنظرها به این معناست که متاسفانه نهاد ناظر بازار به جای تمرکز روی وظیفه اصلی خود یعنی افزایش شفافیت در بازار و مبارزه با تخلفهایی همچون دستکاری قیمتی، خود را در جایگاه یک تحلیلگر بازار در یک شرکت سبدگردانی یا تامین سرمایه میبیند و چنین ادعایی میکند. طبعا اینگونه اظهارنظرها به نوعی خرج کردن اعتبار نهاد ناظر است و در بلندمدت بسیار مخرب است.
ابراهیمنژاد ادامه داد: طبعا اگر این ادعا درست باشد، به این معناست که دستگاه ناظر بازار به وظیفه خود عمل نکرده یا به دلیل عدم شفافیت یا دستکاریهای قیمتی، در سهچهارم بازار حباب ایجاد شده است. اما از این موضوع که جایگاه نهاد ناظر چیست اگر بگذریم و روی خود این ادعا متمرکز شویم، اگر مدعی حبابی بودن بازار مدل ارزشگذاری خود را ارائه کند بهتر میتوان در مورد صحت و سقم آن نظر داد وگرنه استدلالهایی از جنس اینکه «چون بازار سریع رشد کرده پس حباب دارد» ارزش علمی ندارد.
گردآورنده: الهام خلیلی خو